2014年一季度悄然結(jié)束，PE/VC仍未等來(lái)流動(dòng)性全面復(fù)蘇，除了常見的PIPE、二手交易之外，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開始嘗試一些創(chuàng)新形式的融資方式以紓解壓力。 　　3月份，先后有廣東省粵科金融集團(tuán)有限公司(下稱“粵科集團(tuán)”)和湖南高新創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)有限公司(下稱“湖南高新投”)均發(fā)行了企業(yè)債券，規(guī)模分別達(dá)到4.1億元和10億元。 　　以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為主體發(fā)行企業(yè)債，屬于債券市場(chǎng)上的創(chuàng)新品種。此前僅有蘇創(chuàng)投2009年發(fā)行5億元?jiǎng)?chuàng)投債券這一單案例。 　　事實(shí)上，2013年7月份發(fā)改委便下發(fā)了《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于加強(qiáng)小微企業(yè)融資服務(wù)支持小微企業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》(下稱《意見》)，明確提出了支持PE/VC發(fā)行企業(yè)債，專項(xiàng)用于投資小微企業(yè)。 　　“直投機(jī)構(gòu)相對(duì)適合一些，有限合伙制的基金管理公司不是投資主體，規(guī)模有限，可能達(dá)不到發(fā)債條件。”接近上述兩家企業(yè)債券發(fā)行業(yè)務(wù)的邱嘉(化名)稱。 　　另外，以債券的形式為股權(quán)投資業(yè)務(wù)提供融資，機(jī)構(gòu)方承受的風(fēng)險(xiǎn)和收益很難匹配，一位國(guó)內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合伙人向ChinaVenture直言“不準(zhǔn)備參與，看不明白”。 　　國(guó)資機(jī)構(gòu)頻出手 　　“14高新創(chuàng)投債”、“14粵科債”兩只債券的期限分別為7年與10年，票面利率分別為8.5%和7.3%，均為無(wú)擔(dān)保債券。 　　其中14粵科債的流動(dòng)性支持條款顯示，建設(shè)銀行廣東省分行可根據(jù)發(fā)行人的申請(qǐng)，經(jīng)評(píng)審合格后，對(duì)發(fā)行人提供不低于本期債券本息償還金額的流動(dòng)性支持信貸。此外，廣東省財(cái)政廳和省科技廳亦同意設(shè)立債券利息支出補(bǔ)償賬戶。 　　這兩項(xiàng)增信措施可謂為14粵科債的發(fā)行成功護(hù)航，一位業(yè)內(nèi)人士指出，此類操作手法可為后續(xù)發(fā)債機(jī)構(gòu)借鑒。 　　對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)品，市場(chǎng)各方均有一個(gè)接受過(guò)程，包括對(duì)債券定位直接產(chǎn)生影響的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。“其實(shí)企業(yè)債券可以把原來(lái)間接融資需求轉(zhuǎn)化為直接融資，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)那邊還是希望標(biāo)的資產(chǎn)是公路這種類型，”邱嘉表示，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)多為上市公司股權(quán)，評(píng)級(jí)偏低。 　　“一個(gè)制造業(yè)的企業(yè)和一個(gè)創(chuàng)投企業(yè)，假如盈利能力相當(dāng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一定會(huì)給前者更高評(píng)級(jí)，”他感慨道，“可是一條公路對(duì)經(jīng)濟(jì)的扶持作用怎么能跟一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比?” 　　《意見》發(fā)布至今已半年有余，面世的創(chuàng)投企業(yè)債卻只有上述湖南、廣東兩家機(jī)構(gòu)。值得注意的是，包括蘇創(chuàng)投在內(nèi)，迄今為止成功發(fā)行企業(yè)債券的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)無(wú)一例外均有國(guó)資背景。 　　據(jù)消息人士透露，目前在發(fā)改委處申報(bào)企業(yè)債事宜的也以國(guó)資機(jī)構(gòu)為主，“都是有直投也有基金業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，規(guī)模比較大。” 　　是否意味著民資機(jī)構(gòu)很難通過(guò)這一渠道進(jìn)行募資?事實(shí)上，發(fā)改委方面要求發(fā)行企業(yè)債股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)凈資產(chǎn)不低于6000萬(wàn)元，邱嘉認(rèn)為，目前主流的有限合伙制機(jī)構(gòu)的基金管理公司多以輕資產(chǎn)為主，很多未必符合這一硬性條件。 　　“而且債券余額允許超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，這一規(guī)模限制使得發(fā)債融資對(duì)機(jī)構(gòu)的吸引力大打折扣。”邱嘉稱。 　　收益風(fēng)險(xiǎn)難匹配 　　一位接近上述已發(fā)行創(chuàng)投企業(yè)債券的人士表示，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以前申請(qǐng)流動(dòng)資金貸款的間接融資都很難獲批，現(xiàn)在改以發(fā)債這種提供直接融資的形式來(lái)支持創(chuàng)投，可見改革力度確實(shí)很大。 　　但改革方向似乎并未被股權(quán)投資機(jī)構(gòu)廣泛認(rèn)可，盡管仍然有部分機(jī)構(gòu)的企業(yè)債券申請(qǐng)報(bào)批過(guò)程中，更多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行企業(yè)債券卻仍有顧慮。中銀律師事務(wù)所合伙人趙莉認(rèn)為，其中投資機(jī)構(gòu)承受的風(fēng)險(xiǎn)和收益不能匹配是關(guān)鍵所在。 　　趙莉此前向ChinaVenture撰文指出，PE所進(jìn)行的股權(quán)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行債券專用投資小微企業(yè)的話，機(jī)構(gòu)對(duì)于到期后償還債權(quán)人本息的問(wèn)題無(wú)法保證。 　　發(fā)改委此舉被視為鼓勵(lì)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)融資多樣化，君盛投資高級(jí)合伙人黃宇表示，“多樣化肯定沒錯(cuò)，但是實(shí)施過(guò)程中不太好契合，如果通過(guò)債券融到資金用于股權(quán)投資的話，債的期限和收益跟股權(quán)投資匹配起來(lái)很難。” 　　黃宇認(rèn)為，債券融資應(yīng)當(dāng)是一個(gè)現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)或機(jī)構(gòu)適合做的事情，政策面的變化可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)多數(shù)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不可預(yù)知，因此面對(duì)有硬性兌付要求債券產(chǎn)品時(shí)，在到期后將面臨很大壓力。 　　此外，如果是通過(guò)合伙企業(yè)基金作為主體來(lái)融資的話，黃宇指出，實(shí)際上也已經(jīng)有人通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的方式實(shí)現(xiàn)了部分資金的債權(quán)屬性，如部分基金募集過(guò)程中含優(yōu)先和劣后投資人，優(yōu)先部分實(shí)際屬于債權(quán)性質(zhì)，但他認(rèn)為這種方式風(fēng)險(xiǎn)很大。 　　一位知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合伙人更是直言對(duì)這一模式“一直就沒看明白”。 　　事實(shí)上，近期發(fā)行的兩只創(chuàng)投企業(yè)債券并未完全以直接股權(quán)投資的形式為中小微企業(yè)提供融資，并在其中搭配了母基金等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的業(yè)務(wù)。以14粵科債為例，募集資金總額10億元，其中3億元將用于為自身VC業(yè)務(wù)增資，5億元用于發(fā)起設(shè)立“廣東省粵科股權(quán)投資母基金有限公司”，以FOF形式進(jìn)行股權(quán)投資，剩余2億元補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金。 　　一位接近湖南高新投的人士對(duì)ChinaVenture記者表示，從LP處融資同樣需要成本，8.5%這種成本對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)尚可承受，事實(shí)上湖南高新投歷年來(lái)一直有少量期限用途不一的銀行融資。“有資金缺口的業(yè)務(wù)也也希望通過(guò)多途徑籌集一些資金作補(bǔ)充。” 　　但他同時(shí)也坦言，選擇債權(quán)融資也很大程度上緣于湖南高新投作為國(guó)資機(jī)構(gòu)的社會(huì)責(zé)任，“民營(yíng)機(jī)構(gòu)想法可能會(huì)不一樣”。 　　邱嘉則呼吁，管理層應(yīng)當(dāng)繼續(xù)削減國(guó)資機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)著的7%-8%資金成本，“更應(yīng)當(dāng)用‘最便宜’的資金去支持小微企業(yè)融資。”